▪   文 / 吴晓求，著名金融学家、中国人民大学原副校长、国家一级教授，国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长
▪   来源：J9九游会e洞察（ID：chnstonewx）
▪   本文根据吴晓求教授在2024J9九游会第十一届十月管理高峰论坛上的演讲整理，文章仅代表作者本人观点（未经本人审核）
 
很高兴参加J9九游会每年一度的盛会。

我和彭剑锋、施炜、吴春波、黄卫伟都是同事或同学，他们在管理学方面有很深的见解，对中国本土的管理学发展做出了重要贡献。什么是自主知识体系？他们做的就是中国的管理学自主知识体系。

我今天主要讲讲中国的资本市场，这也是当前上上下下都十分关心的一个话题。很多人会问我，为什么在这个时候要让资本市场止跌回升？为什么国家要花这么大的力气，这么大的政策，这么大的力度去稳定资本市场？我们要把逻辑讲清楚，不然很多人以为是昙花一现，以为是吹泡沫，实际上完全不是这样。

首先，从中国经济的现状和问题来看。我们应该承认这样一个现实，中国经济在这一两年遇到了很大困难，有很多问题。虽然从宏观数据看前三季度增长了4.8%，数据本身应该说不是很差。按季度看，经济增长呈现下行趋势，一季度5.3%，二季度4.7%，三季度4.6%，四季度的情况就看目前采取的政策有没有效。全年要完成5%的目标，有挑战，有困难。我本人并不特别关注政策的短期效应，我关心的是长期机制的完善。我们不见得一定要恪守某一个整数增长率。说实话，在这样的环境下4.8%也挺好的。我们要保持政策的长期效力，重在完善市场机制，稳定市场预期。从长远看，这比采取短期措施实现一个整数增长率要更好。

宏观数据不差，但微观体感不太好，这里面有一个如何体会、平衡宏观数据和微观体感差异的问题。各位都有深切的微观体感，企业做得怎么样，各位应该说还是很清楚的。前天发布了很多数据，规模以上的工业企业的利润下降得非常快，-27.8%，这是个很大的概念。财政部也刚刚公布了前三季度的财政收入，前三季度的一般公共收入是16万多亿，下降了2.2%，其中，税收收入下降了5.3%，非税收入增长了13.5%，支出超过20万亿，前三季度的赤字缺口3.8万亿。通过这些数据会发现经济是存在一些问题的。税收收入下降5.3%，这说明市场主体的状况不太好。一般来说，经济增长4.8%，税收收入如果也增长了4.8%，那属正常，相反非税收入增长了13.5%。这种财政收入结构我不认为是好的，引起了我们的很多担忧。大家知道，非税收入包括政府基金、土地出让金、专项收入、事业单位收入等，重要的还有罚没收入。对贪官的罚没，这是好事，但如果对市场主体的罚没很大，这就应该警惕。现在很多跨区域的所谓“远洋捕捞”行为，我认为，应该引起中央的高度重视，一定要维护市场经济的基本秩序。中央政治局会议强调要正视问题，正视困难，要勇于克服这些困难。

经济呈下行趋势，从经济学角度分析，很多人直接得出结论，认为是需求不足。中国的供给能力非常强大，我们有向全世界供给的能力。需求不足，是不是把不足的部分补上就可以？很多人就会建议全民发钱，全民发消费券，甚至提议直接下场扩大投资，这些想法太简单了。我刚才说了，中央财政收入1-9月份赤字3.8万亿，一个人发1万块钱，14万亿从哪里来？即使每个人发1000块钱，也是1.4万亿，也挺大的，再说对于在座的企业家而言，用途不大，不会改变他们的任何消费倾向，不会产生消费扩张效力。当然，发钱对低收入阶层，对贫困家庭很重要。所以，全民发钱这个概念有问题，不知谁买单？总不能用发长期国债的钱去发消费券、发钱吧。中国不是一个财政巨大盈余的国家。直接投资，投什么？现在供给能力各方面都过剩，像新能源这种被认为是高科技的也严重过剩，所以不知道投什么。投资是要有回报的，投资是要计成本的，不计回报的投资就是浪费。一个地方建一座桥，一年只过十辆车，建这个桥有意义吗？经济活动要有成本的概念，不能不计成本。所以，从这个角度来看，投什么就是个问题。我们国家广大的农村甚至包括四线城市和城镇，有大量的基础设施需要完善，但这需要一个过程。一个国家的现代化不要急于求成，要考虑整个经济的状况、能力、财力。

为什么消费扩张那么难？大家都知道，消费受两个变量的影响。

第一，如果现期收入增加，消费会有一定的扩张。如果社会保障等后顾之忧解决了，现期收入的提高一定会扩张消费。所以说消费是收入的函数，这是经过大量数据验证得出的理论模型。中国目前的现期收入没有得到很大的增加。国家统计局说城乡居民收入增长了大概有2%到3%，但我问了各行各业的人，很少提到自己的行业在提薪，一般都说在减薪，因为就业都有压力，当然要减薪，否则企业怎么运行？企业不赚钱就难以为继。各行各业，包括公务员特别是南方的公务员，过去收入很高，最近他们告诉我也在减薪，这就表明收入没有有效的增长了。那我们现在能不能提高收入？提高收入是一个过程，与经济增长相关联，只能慢慢来，不能解决眼前的问题。

第二，如果存量财富不缩水，能够有效增长，消费也会扩张。这里涉及另一个理论模型——消费是财富的函数。把流量的收入变成存量资产，存量资产能够有效增值、保值，是能够推动消费扩张的。在发达国家里，存量财富的稳定和增长，对于消费的扩张是非常重要的。我们不太重视存量，而重视增量，实际上存量比增量的作用更大，因为存量的基数大，涨2%就不得了了。

中国居民部门的存量资产主要是由三部分组成。第一部分是房地产，这部分占据了中国居民部门存量资产的60%。过去一些年，这部分存量资产不断缩水。说实话，那么高房地产的价格下到今天这个水平，也是正常的，是一个回归。当然，到了今天的水平，可能也差不多了。如果人们的预期未来还会跌很多，那消费就不能扩张。所以，要防范未来下跌的风险。第二部分是居民储蓄存款。中国居民储蓄存款大概在145万亿左右，这部分没有缩水，也没有多大的风险，中国商业银行体系整体上风险可控，有较好的流动性，况且央行对金融机构的稳定性保持高度的关注，以稳定储户的信心。第三部分是持有的证券化金融资产，包括股票、债券、基金等。这些金融资产比较大，仅股票、债券、基金加起来约有70万亿。

通过存量止跌回升，是解决中国经济问题的第二条思路，我是赞成这条思路的，因为，这是通过市场机制发挥作用。我认为，最重要的政策要点是保护市场机制，政策对经济的作用，都要通过市场机制去实现，而不是非市场机制。过度的外部介入和干预都会破坏市场机制，会损害正常的市场预期，会形成路径依赖和习惯，不利于培育现代市场经济的预期机制，而影响存量是通过市场机制来发挥作用的。

第三，中国经济面临的根本问题，是信心和预期。信心来自于完善的法治，预期来自于稳定的制度，所以，法治和制度比政策重要得多，我们一定要重视法治的完善和制度的稳定。当然，制度的稳定指的是符合现代市场经济原则的、不背离市场机制的制度。40多年来，改革开放的实践已经证明了过去所走的有中国特色的社会主义市场经济道路是正确的，我们要在这个方向上不断完善，这就是稳定制度的重点。

当然，完善的法治和稳定的制度的完善过程比较漫长，要解决眼前的问题，只能是短期和长期的结合。短期是要让社会存量资产止跌回稳，改善需求扩张的基础和条件。这个逻辑思路是很清楚的，所以，才会有9月24号之后一系列的政策发布。这系列政策的发布的目的，第一是要让房地产止跌企稳，第二是让资本市场止跌回升，第三是解决居民在存量房地产的巨大利息支出，减少他们的财务成本。减少他们的财务成本本身就意味着提高他们的收入。我完全赞成从机制入手稳定经济，因为这符合市场化原则。

9月24号央行、金融监管总局和中国证监会第一个政策发布会，社会反响很强烈，影响力最大，紧接着发改委、财政部，也包括国务院其他部门也发布一些非常重要的政策。9月26号中央政治局会议确定了一个时期以来如何稳定中国经济一系列政策措施，给中国经济发展定了调。

为什么说金融三部门和财政部政策发布非常重要呢？

第一，针对存量财富的止跌企稳。11月8号可能会公布财政扩张计划，但具体数据还没公布。支出无非是几部分，一是优化和置换地方债务，中央政府用低成本的债务换取地方政府高成本的债务，进行债务重组，让地方政府能够有所作为。当然前提是地方政府不能再扩张了，再扩张就不行了，要约法三章。二是解决低收入群体、贫困户的转移支付问题，我非常拥护给他们发钱，我们要关心他们的生活。但有一个标志，什么叫低收入阶层？什么叫贫困户？实际操作层面有很多人冒领，要解决技术问题。三是对大型金融机构的注资。四是对存量房地产和土地回收等等，盘活房地产存量资产。

第二，针对中国资本市场的止跌回升。资本市场的存量资产规模虽然不是特别大，但流动性很好，对经济消费的刺激作用比房地产止跌回稳要重要得多，只要市场涨100点，对消费的作用就会明显显现。10月4日，我在博鳌开会，参会者在9月24号之前都说两个人住一个标准间，9月27日之后纷纷把标准间改成单人间，甚至还要豪华单间，突然发现博鳌论坛酒店很多豪华间一夜之间就没有了。虽然只有三、四天的时间，但人们的预期改变了，对消费的刺激作用就出来了。

各项政策都很重要，但最重要的，我认为是央行基于结构化的货币政策工具，具有历史性的、创记录的、里程碑的意义。这个政策意味着中国央行由传统央行变成了现代央行。

过去央行对货币政策的标准定义是稳定币值、抑制通货膨胀，以此促进经济增长。因为那时候资本市场只有微小的作用，可以不关心资本市场资产价格的变化。到了今天，中国市场化金融的作用、规模和比例都在不断扩大，对中国经济社会、金融体系的稳定产生了重要影响，所以，央行的货币政策必然要关注资本市场资产价格的变化，而且必须要有实施的手段。过去教授们也说中国的央行要关注资本市场资产价格的变化。美联储双重目标非常清晰，通胀、资本市场资产价格的变化都纳入视野之中，某种意义上说对资产价格的变化给予更多的关注。过去中国只关心通胀，不关心资本市场资产价格。今天中国证券化的金融资产大概在170万亿，已经是很大的规模，当然应该关心。因为这个变化，中国金融体系的稳定不仅仅表现为存款金融机构的稳定，也表现为资本市场的稳定。也就是说，我们过去对存款金融机构、商业银行流动性风险高度关注，保持银行体系的稳定，这当然是正确的，但是到了今天，除了保持商业银行的稳定，也要保持资本市场的稳定，因为央行是一个国家金融体系稳定的最后力量。这种创设工具的出台，意味着中国的央行功能发生了根本性变化，这个变化是历史性的。除了功能发生变化，也意味着中国金融体系的稳定已经由单一的商业银行稳定走向存款金融机构和资本市场双重稳定的时代，这是一个很重要的转型。这个转型使得中国资本市场生态链发生了很大变化，过去央行只是遥遥相望资本市场，而没有影响市场的工具，仅仅通过降息降准，传导力是不够的。现在有了相应的工具，可以在必要的时候影响市场。

我经常打比方说，中国资本市场是巨大的、浩渺的资产湖，可能有50万平方公里，看起来像海一样，但毕竟有边，而央行是太平洋，浩渺无边。我们现在的改革就是把浩渺无边的“太平洋”和巨大的“湖”连在一起，上面有条“河流”，在“河流”某个阶段设置一个闸，一旦“湖”的流动性缺乏，就提闸，让资金流进来；如果状况良好，就可以不用动闸，内部自行运转，让巨大的“湖”有了流动性，有了活力，有了预期。央行是市场最后的底线，给市场巨大的信心。

所以，经济也好，市场也好，信心是最重要的。这样央行的介入，资本市场就由原来的“四边形”——上市公司、投资者、监管者、中介机构，变成了现在的“五边形”，生态发生了变化。况且“四边形”时期的“四边”都存在问题，投资者在“四边形”时期比较单一，五边形的投资者就很多样。

金融监管总局发布了很多的改革措施，就是要让金融机构，特别是财富管理机构、商业保险资金慢慢进入市场。中央政治局看到了问题的实质，说要打通社保基金、保险流向资本市场的堵点和痛点。

现在进入“五边形”，每个部分都在发生根本性变化。况且中国证监会也正在做巨大的努力。推动改革，严刑峻法、规范市场。中国资本市场已经完全不同于以前，我们要对中国资本市场要有信心。当然，以上分析不构成我对大家的投资建议。

谢谢大家！